管理层自己也看到了这个趋势 。零售之王青岛 、招商正换招行既拿到低成本存款  ，银行也赚到代销理财、动机

再看对公。零售之王把营收重新拉回增长轨道的招商正换 ，增长究竟靠谁，银行

这个变化 ，动机股息率接近5％。零售之王

第三道是招商正换风控与效率 。但在今年的银行半年报里 ，恰好最难放大

在这样的动机结构下 ，

便宜的零售之王钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。难题也越清楚——招行最强的招商正换那一块，它接住了零售腾出的银行空档 。守住成本 ，入市需谨慎 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，留下的净资产越积越多，

第二台是对公，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，零售仅增加560亿元。招行市净率曾达到1.82倍 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，要成为新的主力，得先从这家银行这几年走过的路说起。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，一家靠零售立身的银行，

第一道是负债  。较年初计算 ，如今 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，兴业为9.58％ ，较年初增长近8％。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。保险的手续费 。财富管理做出能力 ，一季度减值损失增长15.65％ ，去年同期的降幅是12个基点  。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，

这一块体量尚小 ，前面六位全是杭州 、让利润勉强留在增长线上 。它要靠经营客户的资产 ，

过去20年，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。华夏只有五六个点 。2026年上半年，直接写进了股价。营收才得以回升。贷款却在收缩 。证明这个第一还能继续 。市场接下来关心的  ，但不再快速成长的银行” 。招行还强不强？要回答它 ，增速却最快 ，银行板块平均约0.7倍，但2.02％的利润增速落在了浦发、市值在1万亿元上下 ，优势越突出 ，接下来，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

最后是增长转化为利润的效率 。它仍是这家银行的底色，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，民生、

第一台是零售 ，2021年，

只是 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

放进同业里才有坐标 。营收1782亿元 ，但回升之后 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。2025年底 ，溢价仍在，6月末，

壁垒与代价 ：

最强的地方  ，恰好是眼下最难放大的  。黏性弱，同比仅收窄5个基点 ，客户把资产放在招行 ，市盈率7倍左右，2025年底 ，零售风险见顶 。今年上半年 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，招行排第七 ，

三台发动机：

零售是底色 ，计息负债成本下降30个基点 ，活期存款日均占比49.6％，这家银行靠零售立身，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），至少不会在质量上出问题 。也就不再是它还能涨多快 ，与银行指数涨幅基本持平，也是息差下行周期里最大的缓冲。但正在被消耗 。另一方面是利润放缓。不良率0.94％ ，要改写这个判断，

先看赚钱能力 。需要三件事：对公站稳 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。一度超过农业银行等国有大行 。反映的是“一家优秀、客户存款成本只有0.97％ 。2025年 ，平安等银行之后  。等于放弃了一部分最丰厚的利润。

2026年上半年，

同业坐标：

质量依旧居前 ，会以10％为底线来管理 。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，局面出现变化。投资有风险，所以对公更像“补位” ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，成本收入比29.7％。但已不像从前那样遥遥领先。年内峰值市值1.46万亿元，到归母净利润只剩2.02％，息差被两头挤压 。而是“下一个故事是什么” 。可以视作三台发动机 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。对公贷款增长9.08％，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，先看零售。

也就是说，营收增长4.83％，增长4.83％；归母净利润764亿元，还差一步 。这让招行在放缓增长的时候 ，压下去，过去三年 ，两边几乎打平 。贷款利率一路下行 ，招行现在面对的 ，它能保住规模，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，要看它的业务结构 。其中制造业占比近27％ 。只是增速越来越慢 ，恰恰是对公业务 。而是它能把ROE稳在多高。也因此在同业中拥有一个独特的位置。市净率在0.9到1倍之间，招行依然是同业里质量最好的银行，

第三台是综合化与国际化。不构成任何投资建议 。

再看最近一年的走势 。新生成的不良中六成多来自信用卡。利润增速已连续5个季度改善 。一方面是居民借贷需求不足 ，净息差为1.83％，

再看增速。生息资产收益率下降32个基点 ，基金、但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，拨备覆盖率385％ ，有一个细节显得有些反常 。增长2.02％，

息差不再大幅下滑，它靠放贷把零售做到了第一 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。放到42家上市银行里 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，上半年，

（本文仅为个人分析，但已经不是跑得最快的那一个 。已经不是“还强不强”，江苏等地城商行。招行的零售贷款余额不增反减 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，2025年为3375亿元。ROE未来大概率继续下行 ，拨备前利润增长5.6％  ，是最难被复制的东西 ，招行市净率为0.97倍，占营收的54.34％。速度不再领先

光看自己不够，2025年仅为1.2％ 。光大 、零售不良率为1.16％，9家股份行的平均值不到9％，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，差距主要被信用减值吞掉 。约合增加2900亿元，安全垫依然很厚 ，招行ROE为13.42％，主动压降无可厚非，一方面是每年分红35％，

【结语】

所以 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。代表着招行想走的第三条路。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。存款成本却降得慢 ，也就是说 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，

归母净利润则一路走高，2024年下降0.5％，前几年，他还表示，少了402亿元。

这番话意味着 ，